Un rapport qui veut corriger l’image déplorable du private equity par l'exposé de ses bénéfices. Ce faisant, il assigne au loup la mission de sauver la bergerie.

Le titre ambitieux du rapportprivate equity et capitalisme français – en donne le ton : il ne s’agit pas ici du tableau circonstancié d’un secteur particulier, celui du capital-investissement, mais d’une réflexion sur le rôle charnière d’un mode de financement dans la modernisation de l’économie nationale. Sous la rubrique générale de private equity sont ici regroupées le capital-risque, le capital-développement, le capital-retournement et l’industrie du buy-out, pour leur unité de pratiques et de fonction économique, comme nous le verrons plus bas.

 

Le private equity à la pointe du capitalisme

Comme le synthétise Élie Cohen dans son commentaire, le double présupposé du rapport dans son ensemble est que le private equity constitue  "la pointe avancée du capitalisme financier " , et qu’il doit être considéré comme une opportunité plutôt que comme un danger. Avant d’examiner les raisons qui fondent cet optimisme et les mesures qui peuvent selon les auteurs le justifier dans le contexte français, éclaircissons en quoi ce secteur peut être considéré comme l’avant-garde par laquelle la destruction créatrice est supposée opérer la transformation interne du capitalisme, ou pour le dire autrement  "le ferment prodigieux de refondation du capitalisme " . Un bref historique y suffit.

La première firme de capital-risque, ARD est fondée en 1946 par des personnalités du MIT afin d’incuber des technologies issues de la guerre. Le secteur connaît une croissance régulière jusqu’au début des années 1980, où il n’atteint que quelques centaines de millions de dollars, et l’émergence de l’industrie du LBO (leverage-buy-out). Par leurs spectaculaires rachats d’entreprises par endettement, cette industrie participe alors supposément d’une des plus importantes mutations récentes du capitalisme : le glissement du centre de gravité du capitalisme financier des bourses vers les fonds d’investissements, ou du public equity vers le private equity. En effet, ce n’est pas seulement l’identité de l’investisseur qui change, mais l’ensemble de la structure organisationnelle des firmes. L’économie des années 1960-1970 était galbraithienne : dominée par de  "gigantesques " conglomérats diversifiés. La stratégie de création de valeur des fonds dans ce contexte consiste à tailler dans le gras du mammouth, en rachetant des subdvisions, en opérant le recentrage sur un cœur de métier et en faisant un usage intensif de la discipline de la dette. Avec la montée en charge des opérations de buy-out, la taille ne met plus à l’abri de ce type d’opérations, comme en témoignent par exemple l’histoire célèbre de la prise de contrôle de RJR-Nabisco par KKR (relatée dans le best-seller de Bryan Burrough et John Helyar, Barbarians at the Gate) à la fin des années 1980. C’est ce mouvement que l’économiste américain Michael Jensen qualifie dès 1989  "d’éclipse de la société par actions " ( "eclipse of the public corporation") derrière des formes organisationnelles plus aptes à résoudre les conflits d’agence.

 
Ce statut avant-gardiste ne confère cependant pas son unité au sujet traité. C’est avant tout - si ce n’est exclusivement - au LBOs que pense M. Jensen dans son analyse des transformations organisationnelles. Ce qui réunit les industries du buy-out, du capital-risque et du capital-développement, sous la dénomination de capital-investissement, est qu’ils participent du même  "régime de gouvernement d’entreprise ", distinct à la fois du capitalisme de marché (boursier) et du capitalisme familial . Les auteurs ont le mérite de fixer une définition opératoire de ce terme souvent trop général pour ne pas être vague. Suivant Jean Tirole (The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press, 2006), ils considèrent que le problème fondamental de l’organisation de la firme est d’attirer les capitaux nécessaires à ses activités. Or, la relation entre un entrepreneur (en théorie économique, le terme désigne une personne qui n’a pas ou pas assez de ressources financières mais qui a des idées) et des investisseurs (des personnes qui n’ont pas d’idées mais de l’argent à placer) est entachée de deux problèmes. Au moment de la levée des fonds (ex ante), l’investisseur connaît imparfaitement les caractéristiques de l’entrepreneur et de son projet : il s’expose à financer des projets déficitaires, ou des entrepreneurs tire-au-flan (c’est le phénomène de sélection adverse). Une fois la firme en activité (ex post), les capitaux étant gérés par l’entrepreneur, rien, a priori, ne l’empêche d’en faire un usage opportuniste au détriment de l’investisseur (c’est le phénomène d’aléa moral). Un régime de gouvernement d’entreprise réunit l’ensemble des dispositions qui tempèrent ce double problème d’agence, c’est-à-dire qui assurent ex post un rendement satisfaisant aux investisseurs, sans quoi il ne leur viendrait pas à l’idée de prêter leur argent ex ante. L’unité du capital-investissement vient de la proximité des solutions qu’ils proposent. Ces acteurs sont d’abord dotés d’une expertise sectorielle : comme le souligne le rapport dans son explication du rendement du capital-investissement, leur principal avantage comparatif est qu’ils savent sélectionner les cibles les plus prometteuses en termes de cash-flow futur. Pour aligner les intérêts des managers et des investisseurs, ils font de plus un usage massif des rémunérations incitatives, de façon à ce que les gains des managers soient proportionnels à ceux des investisseurs, et de la discipline de la dette, de façon à ce que les managers aient peu d’argent inutilisé à des fins purement productives (free cash-flow) à  "gâcher " dans des dépenses qui ne profitent qu’à eux.


Le private equity au secours de la compétitivité française ?

Le private equity promeut donc des solutions supposément efficaces aux problèmes d’agence. Cela suffit-il à leur donner la responsabilité de régénérer la croissance française ? Autrement dit, pourquoi s’en remettre au mode de gouvernance du private equity, plutôt qu’à celui des entreprises cotées ? Les marchés financiers sont précisément connus pour répondre à ces mêmes problèmes : pour aller vite, le cours de l’action signale la qualité des projets et le droit des actionnaires constitue un contre-pouvoir à la discrétion managériale. Cependant, il existe un certain nombre de raisons de douter que ces propriétés s’appliquent toujours pleinement . L’extraction de l’information, nécessaire à la pertinence du signal, est d’autant plus coûteuse que les projets d’une entreprise sont risqués et novateurs (il existe moins de points de comparaison) et que cette entreprise est de petite taille (le coût fixe d’extraction de l’information doit être amorti sur un montant réduit de cash-flow). Ces restrictions dressent le portrait-robot de la firme que les marchés échouent à financer efficacement : petite et porteuse d’un projet à la fois innovant et risqué (association qui est presque un pléonasme). Le capital-investissement est donc  "doublement irremplaçable "  : comme régime de gouvernement d’entreprise et comme méthode d’allocation du capital aux PME. Ce point de vue fait preuve d’une certaine originalité dans un environnement intellectuel prompt à jouer les fonds contre les marchés. Les auteurs du rapport semblent d’ailleurs parfois éprouver le besoin d’extrapoler leur propre position, intitulant une section  "le capital-investissement au secours des marchés " , quand leur thèse consiste de manière moins tranchée mettre en évidence leur complémentarité.


Le rapport défend donc le capital-investissement à raison de sa capacité à remédier au faible dynamisme français de l’innovation. Etant donnée la théorie telle que nous l’avons rapidement rappelée, il est tentant de voir dans l’association d’une faiblesse dans le secteur des PME et du sous-développement du capital-investissement une causalité. Les PME françaises se heurtent à des contraintes de financement qui les empêchent  "de jouer pleinement ce rôle de ferment du tissu économique national qu’elles jouent dans d’autres pays " . Elles sont plus fragiles et moins exportatrices que nombre de leurs homologues étrangères. Dans ce contexte il convient d’encourager le développement du capital-investissement en tant qu’il leur procurerait l’accès à un capital au coût réduit via sa capacité d’endettement. Le secteur est en effet particulièrement peu développé en France. L’exemple des business angels, ces professionnels du financement et du conseil aux start-up est à cet égard frappant: il n’en existe que 5.000 en France contre 55.000 en Grande-Bretagne et 600.000 aux États-Unis.


Le capital-investissement constitue donc la semence dont on fait l’innovation, et par là le secteur clé de la compétitivité d’un pays. Mais l’apologie ne s’arrête pas là. Il y a solution à tout dans sa boîte à outils. On l’a vu, le capital-développement et le venture-capital financent les emplois de demain. L’industrie du LBO transforme de grands corps malades en fringantes gazelles : elle est, selon l’expression du même Michael Jensen,  "l’atelier de réparation du capitalisme ". Enfin le capital-retournement préserve les emplois existants.
 
Tout n’est pourtant pas parfait dans cette contrée. Les auteurs ne plaident pas une généralisation du private equity tel qu’il existe. Ils reconnaissent en partie que le secteur souffre des faiblesses de ses forces. Réactif, il est également extrêmement cyclique car très sensible au coût de la dette, ce qui présente le risque d’une amplification des fluctuations économiques, voire de la formation de bulles spéculatives. Les auteurs n’ignorent pas non plus le reproche de manque de transparence. Cependant, ils n’en prennent acte que d’un point de vue d’économie politique : si des efforts en ce sens sont justifiés, ce n’est que dans la mesure où ils contribueront à soutenir  "l’acceptabilité sociale du capital-investissement " . Pour ce qui est de l’efficacité économique,  "il ne faut pas se précipiter pour renforcer la régulation du secteur " car  "en répondant aux problèmes de l’heure par un supplément de régulation, on risque tout simplement de retirer au capital-investissement son fonds de commerce et de le stopper dans son développement ". Cet utilitarisme un peu cynique (laissons l’opium au peuple) a de quoi surprendre, précisément dans la mesure où les carences pointées par les auteurs ne sont pas qu’éthiques – et même pas prioritairement éthiques –, elles sont susceptibles de conséquences toutes économiques. Ainsi du schéma typique de rémunération des gérants de fonds, le  "2-20-8 " : une commission annuelle de 2% du capital sous gestion, plus une option de 20% de la plus-value effectivement dégagée sur chaque opération quand le rendement excède 8%. Cette règle aboutit à ce que la part fixe de la rémunération compte pour 70% environ de la rémunération totale, la rémunération variable, ou incitative, ne représentant que 30%. D’où trois conséquences indésirables, dont une seule interpelle la moralité publique. Les intérêts des gérants de fonds, par ailleurs grands partisans de l’incitativité, peuvent difficilement être considérés comme parfaitement parallèles à ceux des investisseurs qu’ils représentent. Ensuite, c’est peut-être l’attractivité de l’investissement dans ce secteur qui souffre, comme l’étudie extensivement le rapport, puisque les rendements nets versés aux investisseurs sont abaissés d’autant. Enfin, les niveaux de rémunération perçus par ces gérants alimentent la réprobation publique et déconstruisent la rhétorique justificatrice qui consiste à présenter la rémunération comme le revers du risque, en y dénonçant l’identification fallacieuse du risque personnellement porté par les gérants et de celui qui est associé aux entreprises qu’ils contrôlent.


Pour un Small Business Administration Act à la française…et un peu plus

Ceci dit, on trouve dans les recommandations avancées dans la partie principale du rapport les raisons de ce peu considération pour la transparence. Si les gérants de fonds capturent une part si importante de la valeur, c’est parce que  "la relation qui se noue entre un limited partner (investisseur) et un general partner (gérant) relève plus d’une logique d’appariement frictionnel que d’une transaction en concurrence parfaite ". La solution envisagée consiste à élargir le réseau du capital-investissement en France tout en y favorisant une concurrence accrue afin de rééquilibrer le partage de la rente entre gérants et investisseurs.
 
La principale recommandation du rapport concerne la mise en place d’une Small Business Administration sur le modèle américain. Aux États-Unis, cette agence créée en 1953 a pour vocation de conseiller les PME, de leur faciliter l’accès au crédit bancaire et de leur allouer une portion des contrats publics. Il n’en existe pas d’équivalent en France, ou plutôt de façon très française, une multitude d’ersatz peu efficaces, diront les mauvaises langues. Tout d’abord des dispositifs d’incitation fiscale adressés aux investisseurs : fonds communs de placement à risque (FCPR), fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI). Ensuite un statut : celui de Jeune Entreprise Innovante (JEI). Enfin un large réseau d’intervenants locaux, les Chambres de Commerce et d’industrie. Les auteurs recommandent une centralisation de l’ensemble, incluant la création d’un statut fiscal unique de l’investissement dans le non-coté et celle d’une agence centrale sous l’égide d’un ministère des PME.

En admettant qu’une telle réforme soit possible, serait-elle suffisante ? Pas de l’avis des auteurs en tous cas, qui en appellent à une perspective plus large, renouant avec l’ambition suggérée par le titre du rapport. Pour attirer l’investisseur vers les projets innovants donc risqués, il faut lui garantir de pouvoir retirer ses billes à moindre perte en cas d’échec :  "des possibilités de sortie restreintes accroissent les pertes en capital en cas d’échec en imposant de poursuivre plus longtemps une activité déficitaire " . Autrement dit, le financement du risque n’aime pas les rigidités, et en particulier celles sur le marché du travail. Ainsi, un effort généralisé de flexibilisation de l’économie doit être entrepris comme complément à la création d’une Small Business Administration. C’est donc bien l’ensemble du  "capitalisme français " qui serait à revoir#nf#

 

* À lire également sur nonfiction.fr :

- l'article d'Éric Monnet "Faut-il brûler Alan Greenspan ?", qui  revient sur la question des responsabilités de l'ancien président du conseil de la Banque centrale américaine.

- la critique du livre de Solveig Godeluck et Philippe Escande, Les pirates du capitalisme (Albin Michel), par Luc Goupil.

- la critique du livre d'Augustin Landier et David Thesmar, Le grand méchant marché (Flammarion), par Patrick Cotelette.

- la critique du livre d'Olivier Godechot, Working Rich. Salaires, bonus et appropriation du profit dans l'industrie financière (La découverte), par Luc Goupil.

- la critique du livre de Jacques Hamon, Bertrand Jacquillat et Christian Saint-Etienne, Consolidation mondiale des bourses (Conseil d'Analyse Economique), par Mahdi Ben Jelloul.

- la critique de l'ouvrage collectif Comprendre la finance contemporaine (La découverte), par Jérémie Cohen-Setton.