Quand la dette manque d'épargne

La dette n'est pas qu'un fardeau : elle est aussi la contrepartie de l'épargne mondiale.

Dans Géopolitique de la dette, Anton Brender propose de regarder autrement l’accumulation des dettes qui inquiète aujourd’hui les économies occidentales. Son analyse prend une actualité particulière avec le tournant engagé par Donald Trump, qui remet en cause les équilibres financiers internationaux construits autour du rôle des États-Unis comme principal emprunteur de l’épargne mondiale.

Il revient ici sur la genèse de ce livre, sur ce qu’il prolonge de ses travaux précédents et sur les raisonnements économiques qui sous-tendent son analyse de la politique américaine. Il décrit les conséquences de cette nouvelle donne pour l’Europe : comment mieux utiliser son épargne pour financer les investissements nécessaires, et quel rôle donner à l’intégration financière et à la solidarité budgétaire européennes ? Enfin, Anton Brender revient sur la situation budgétaire française et sur la manière dont il convient, selon lui, d’aborder aujourd’hui la question de la dette.

Nonfiction : Pourquoi avez vous écrit ce livre et comment se relie-t-il à vos précédents ouvrages ?

Anton Brender : Il y a quelques années avec Florence Pisani et Emile Gagna nous avons publié un petit livre intitulé Économie de la dette. Il s’agissait d’expliquer pourquoi, dans une économie marchande, l’épargne appelle la dette. Pour que quelqu’un puisse dépenser moins qu’il ne gagne, il faut que quelqu’un dépense plus qu’il ne gagne. Il y parvient, le plus souvent, en empruntant. Si l’on veut mettre de l’argent de côté sans asphyxier l’économie, il faut en permanence que de l’argent soit mis ou remis en circulation, par des prêts. Dans les économies développées, on constate en effet que le flux d’épargne des ménages trouve sa contrepartie essentiellement dans des dettes. La question est de savoir qui émet ses dettes. Si les agents privés n’en émettent pas assez, il faudra que l’État s’endette pour que l’activité économique ne soit pas bridée.

Le drame de l’Europe est de ne pas l’avoir compris et d’avoir rêvé de limiter à 60 % du PIB l’endettement des États. Ce chiffre s’est avéré incompatible avec un stock d’épargne accumulée qui dépasse en moyenne largement 200 points de PIB. En voulant, pendant les années 2010, limiter leur endettement public, les pays européens ont entravé leur croissance. Ils sont ainsi parvenus à dégager des excédents extérieurs et à trouver dans le reste du monde, aux Etats-Unis principalement, les dettes qui leur manquaient. Ils ont pu dépenser moins qu’ils ne gagnaient parce que les Etats-Unis eux dépensaient plus qu’ils ne gagnaient.

C’est à cette situation que Donald Trump a voulu mettre fin en engageant une guerre commerciale avec le reste du monde. Dans Géopolitique de la dette, j’ai voulu revenir sur la manière dont cette situation s’est nouée et aussi montrer pourquoi son dénouement va modifier partout les conditions dans lesquelles les États, le nôtre en particulier, s’endettent.

Vous voyez dans la politique américaine actuelle une contradiction fondamentale : les États-Unis veulent réduire leur déficit commercial et ne plus jouer le rôle d’emprunteur du reste du monde, tout en maintenant un déficit budgétaire très important. Pouvez-vous reprendre le raisonnement qui vous conduit à considérer ces objectifs comme difficilement conciliables ?

Lorsqu’un pays a un déficit extérieur ses résidents, pris tous ensemble, dépensent plus qu’ils ne gagnent : ils empruntent donc forcément au reste du monde. Avoir un déficit extérieur et être emprunteur vis-à-vis de l’extérieur sont deux faces d’une même réalité ! Pour réduire le déficit commercial,  il faudrait donc que, pris encore une fois tous ensemble, les résidents américains empruntent moins. Mais actuellement, ils empruntent plus au contraire : compte tenu de la politique fiscale voulue par Donald Trump et acceptée par un Congrès sous emprise, le déficit budgétaire ne s’est pas réduit et les entreprises américaines qui investissent frénétiquement pour dominer l’IA empruntent maintenant à des rythmes jamais vus. Quant aux ménages leur dépense est dopée par la hausse de la Bourse et leur taux d’épargne est au plus bas. On voit mal dans ces conditions, comment le déficit extérieur des Etats-Unis pourrait se réduire !

Vous insistez sur la nécessité, pour l’Europe, dans la situation qui s’annonce, de mieux mobiliser son épargne afin de financer les investissements dont elle a besoin. Pourquoi l’intégration financière européenne constitue-t-elle, selon vous, une condition importante de cette réorientation ? En quoi permettrait-elle concrètement de financer davantage l’investissement européen ?

L’Europe a fait en acceptant l’Union monétaire preuve d’une incontestable volonté d’intégration ; chaque pays a décidé d’abandonner un attribut essentiel de sa souveraineté. En matière financière, les choses sont moins simples : chacun a des institutions, des pratiques, une législation différentes. Réduire ces différences prend nécessairement beaucoup de temps et heurte souvent des intérêts en place. On annonce depuis des années un Marché unique des capitaux. Mais on a avancé très lentement dans sa direction. Pour redonner vie à l’idée on vient de lui donner des habits neufs : on parle maintenant d’une Union pour l’épargne et l’investissement…

L’espoir, dans une Europe financièrement plus intégrée, est de rendre la circulation des capitaux plus fluide : l’épargne qu’un pays tend à dégager pourra plus facilement s’investir dans un autre. Cela devrait permettre de mieux allouer les ressources d’épargne disponibles. En facilitant l’investissement européen, celui des entreprises en particulier, on peut espérer soutenir notre croissance. L’endettement privé pourrait alors fournir à l’épargne des ménages, la contrepartie domestique qui lui manque cruellement. Mais il ne faut pas se tromper : les avancées ne peuvent être que lentes. Et, en attendant, la politique budgétaire a des chances de devoir contribuer encore au soutien de l’activité.

Vous liez justement cette question à la nécessité d’un surcroît de solidarité budgétaire en Europe. Jusqu’où faudrait-il aller ?

Cette solidarité budgétaire peut prendre des formes assez différentes. La première est celle dont on rêve depuis longtemps dans certains pays, en France notamment : elle consiste à fusionner tout ou partie des dettes nationales et à les remplacer par des « Eurobonds ». Le principe est relativement contraire à l’esprit des traités européens qui veut que chaque pays soit seul responsable de ses dettes et les pays les plus « frugaux » – l’Allemagne , les Pays-Bas, l’Autriche – y sont clairement opposés. Ils ont toutes chances de le rester tant qu’ils auront le sentiment que les autres ne prennent pas les questions budgétaires au sérieux !    

Il est toutefois un autre domaine ou les mêmes pays refusent toute solidarité : la coordination des politiques budgétaires. Les pays européens sont aujourd’hui commercialement très imbriqués et lorsqu’on dépense plus dans un pays, l’activité est plus soutenue dans tous les autres. Une coordination des politiques budgétaires permettrait aux pays les mieux placés financièrement de contribuer plus au soutien de l’activité européenne que ceux qui le sont moins.

Si au contraire chaque pays cherche à limiter son déficit budgétaire voir dégager un excédent sans se préoccuper de ce qui se passe ailleurs, le coût de cet égoïsme peut être élevé pour tout le monde. On en a eu malheureusement l’illustration pendant les années 2010. En se dotant d’un frein budgétaire l’Allemagne a fortement freiné sa croissance et celle des autres pays européens. Cette croissance médiocre nous a conduit à dégager un excédent extérieur massif : nous avons cherché aux Etats-Unis, les dettes qui ont servi de contrepartie à notre épargne !

Au lendemain de la pandémie de COVID, on a vu toutefois l’ensemble des pays européens accepter un surcroit de solidarité. Il nous a conduits à emprunter ensemble pour financer un grand programme de soutien à la reprise. Les dettes émises dans le cadre du programme Nextgen.EU seront remboursées à partir de ressources fiscales elles aussi européennes : après avoir soulagé dans un premier les budgets nationaux, elles les priveront demain, il faut le garder en tête, de certaines recettes. Ce programme a marqué un pas en avant en matière de solidarité et certains ont proposé de s’en inspirer pour financer l’effort de défense dans lequel tous les pays viennent de s’engager.

Enfin, votre conclusion revient sur la situation française, qui est aujourd’hui souvent décrite en termes très alarmistes. Comment distinguer, selon vous, la nécessité de reprendre le contrôle de la trajectoire de la dette publique du catastrophisme qui entoure fréquemment le débat français ? Et quels critères devraient permettre de juger si une dette publique reste maîtrisable ?

Je pense en effet que répéter régulièrement comme on le fait depuis des années que la France est en faillite n’aide pas à maitriser notre endettement. De même, dire que nous laissons nos enfants rembourser les dettes massives que nous accumulons est impressionnant mais faux : la seule charge que nous leur laissons est celle des intérêts de notre dette. On peut bien sûr s’en insurger. Mais on pourrait dire aussi que c’est le prix de ce que nous leur léguons également par ailleurs : un pays prospère, dont les services publics fonctionnent bien et où il fait bon vivre…

J’ai recours à cette formulation délibérément idyllique pour montrer que le problème aujourd’hui tient moins au poids de notre dette – notre charge d’intérêt rapportée au PIB est inférieure à ce qu’elle était au début des années 2000 – qu’à la mauvaise gestion passée de notre dépense publique : l’affaiblissement de notre cohésion sociale, la dégradation de nos services publics en sont le signe. Nous avons mal utilisé nos marges d’endettement. Si nous voulons en retrouver, il nous faut d’abord reprendre en main la gestion de notre dépense publique. Pas forcément la réduire, mais vérifier si ses différents éléments contribuent effectivement à la réalisation de notre projet social. Et si ça n’est pas le cas, nous accorder sur la manière d’y remédier. Il serait illusoire sinon de penser pouvoir faire accepter, si nécessaire, une hausse du prélèvement fiscal ou simplement un révision de son assiette.  

La soutenabilité d’une dette publique ne s’analyse pas en termes seulement arithmétiques mais aussi politiques. Si le projet social qui sous-tend le budget de l’État n’est pas lisible et ne suscite pas l’adhésion d’une majorité de citoyens, enrayer sans drame la hausse du poids de la dette publique risque de devenir difficile. La question aujourd’hui est de savoir si notre pays est capable de mobiliser l’intelligence et l’énergie politiques nécessaires pour l’éviter ?