Que faut-il penser des politiques monétaires, plus qu'accommodantes, qui ont consisté la principale réponse des banques centrales à la crise et sont à l'origine des taux d'intérêts négatifs ou nuls ?

La nouvelle édition en livre de poche de l'ouvrage que Jacques Ninet, praticien de la finance et chercheur associé à l'université de Poitiers, avait consacré à la crise financière et à ses conséquences, qui était paru initialement en novembre 2017, offre l'opportunité de faire le point avec lui sur ses principales conclusions concernant la politique monétaire, les taux d'intérêts négatifs ou nuls et la possibilité d'en sortir ou pas.

 

Nonfiction : La crise financière de 2008 et la crise de la dette dans la zone euro à partir de 2010 ont conduit les banques centrales à mettre en œuvre des politiques monétaires non conventionnelles et notamment des opérations de quantitative easing. Pourriez-vous expliquer pour nos lecteurs comment et pourquoi elles en sont-elles venues là ?

Jacques Ninet : Les politiques monétaires non conventionnelles (taux d’intérêt négatifs ou nuls et quantitative easing) sont à la fois le fruit des désordres structurels de l’économie mondialisée et financiarisée et la seule réponse apportée à ses crises récurrentes.

A partir des années 1980, l’économie mondiale a adopté un modèle de croissance fondé sur la maximisation de la richesse actionnariale. Or ce modèle a deux faiblesses majeures : il est par construction générateur d’un accroissement des inégalités (de revenu et de patrimoine) ; il conduit les détenteurs du capital à arbitrer entre les différents moyens d’augmenter la valeur actionnariale, sur des horizons courts, en privilégiant fréquemment les opérations de fusions-acquisitions avec LBO (Leveraged buy-out, achat à effet de levier) et les rachats d’actions plutôt que l’investissement productif, dans une optique de maximisation du RoE (Return on equity, rendement sur le capital investi).

Ces deux éléments pèsent sur la croissance, le premier en freinant la demande globale (car les détenteurs de la richesse ont une faible propension à consommer), le second en limitant les gains de productivité faute d’investissements suffisants dans l’innovation, d’où l’idée de stagnation séculaire avancée par certains économistes.

L’augmentation de l’endettement global (ménages, entreprises, états) est la conséquence inéluctable de ces faiblesses. Cette dérive conduit inévitablement à des crises périodiques, financières et économiques, via le système bancaire ou les marchés financiers.

Comme aucune remise en cause du modèle économique global n’est intervenue, les politiques monétaires accommodantes ont été le seul palliatif, crise après crise, le remède apporté à chaque crise devenant la source de la suivante. Dans un contexte mondial désinflationniste du fait de l’ouverture des marchés du travail « à bas salaire », les taux d’intérêt n’ont alors cessé de baisser, jusqu’à franchir la barre du taux zéro en Europe et au Japon.

 

Quelle évaluation peut-on porter aujourd’hui sur ces politiques ? Quels sont leurs effets ? Quels risques induisent-elles ?

Le premier constat est que ces politiques ont été mises en œuvre pour enrayer la propagation de la crise (de 2008) et qu’elles n’étaient pas censées durer. Or une décennie plus tard, elles restent entièrement d’actualité, au Japon, en Europe et sont relancées, suite à une incroyable volte-face, aux Etats-Unis.

L’efficacité supposée de ces politiques pour faire remonter l’inflation à 2% (un chiffre sorti de nulle part) et favoriser la croissance se heurte à une double réalité.

L’afflux de liquidités ne permet en aucun cas d’assainir les racines des crises. Au contraire cette abondance favorise le gonflement des dettes et la réapparition de poches spéculatives (hier la nouvelle économie, le marché immobilier via les subprimes, aujourd’hui les GAFA et la dette obligataire).

Si c’est la croissance potentielle qui recule, pour des raisons allant de la démographie (vieillissement) au changement de nature du progrès, accentuer le caractère accommodant de la politique monétaire n’a comme effet que de dégrader un peu plus le rapport entre la richesse réellement produite et sa traduction dans le prix des actifs financiers, au profit d’une ultra-minorité, et donc d’aggraver les causes fondamentales des crises.

 

L’effet peut-être le plus frappant de ces politiques a été l’installation de taux d’intérêts négatifs ou nuls. Or ceux-ci fonctionnent comme un trou noir, expliquez-vous, dont il est extrêmement difficile de s’extraire. Comment appréciez-vous aujourd’hui, avec un peu plus de recul (par rapport à 2017), les possibilités pour les banques centrales de sortir de ces politiques de monétisation des dettes et regagner des marges de manœuvre sans provoquer une crise majeure ?

Dans le livre, j’ai formulé l’hypothèse qu’il serait impossible de mettre fin aux politiques non conventionnelles sans crise majeure et/ou sans un changement profond du modèle de croissance des pays avancés, d’où le sous-titre de « trou noir du capitalisme financier » au sens que le concept de trou noir prend en astrophysique.

La question de l’ « exit strategy » hante les banquiers centraux depuis de longues années (Bernanke, 2013). Faute d’y trouver une réponse satisfaisante, les japonais et les européens y ont tout simplement renoncé, même si l’arrivée de Mme Lagarde à la tête de la BCE et le désaccord des européens du nord peuvent relancer le débat.

La « normalisation » entreprise par la Reserve Fédérale des États-Unis, entre décembre 2015 et décembre 2018, a semblé me donner tort. Les taux des fed funds ont été effectivement relevés, très lentement, de 0,10% à 2,40%. Simultanément, la Banque centrale américaine a mis fin à ses achats de titres puis amorcé le dégonflement de son bilan en cessant de réinvestir les tombées de coupons et d’amortissement. Mais c’est précisément au moment où cette « normalisation » commençait à prendre un tour (à peine) restrictif que la « colère » des marchés financiers, fin 2018, conjointement à celle du Président Trump, a conduit le FOMC (Federal Open Market Committee) à tourner littéralement casaque, début 2019, montrant par là que les banques centrales sont aujourd’hui bel et bien en position d’otages des marchés financiers.

 

Les taux d’intérêts négatifs ou nuls commencent à poser de sérieux problèmes au secteur des assurances, fonds de pension et caisses de retraites. Pourriez-vous expliquer pourquoi et quelles conséquences on peut en attendre ?

Une des marques les plus visibles du dysfonctionnement du système financier réside dans la cohabitation de rendements négatifs ou nuls pour les placements d’épargne et les titres de dette d’une part, avec celui, élevé et parfois exceptionnel quoique irrégulier des actions, d’autre part. Or la gestion de l’épargne, qu’elle soit individuelle ou collective, libre ou obligatoire, repose sur une combinaison d’actifs de rentabilités et de risques variés. En temps « normal » les obligations qui ont des horizons finis et des revenus quasi certains, peuvent jouer un rôle d’amortisseur aux variations importantes que connaissent les marchés d’actions. En période de taux voisins de (ou sous) zéro, cette faculté disparait.

Toutefois les portefeuilles institutionnels (assurances-vie, fonds de pension et caisses de retraites) sont tenus, réglementairement et par souci prudentiel, au regard de leurs engagements de passifs, de ne pas dépasser un certain quota de placements en actions (ou en immobilier). La part obligataire qui reste la plus importante devient alors un poids mort dans ces portefeuilles dont le rendement global diminue à mesure que les obligations venant à échéance qui portaient des coupons de 3 ou 4% sont remplacées par des titres dont le rendement nominal tangente vers zéro.

Le secteur des contrats d’assurance-vie « en euro » à capital garanti est ainsi directement menacé d’effondrement, alors qu’il détient plus de 1000 milliards d’euro d’OAT (Obligations assimilables du Trésor). Plus généralement et pour les mêmes raisons, la baisse des taux de capitalisation des fonds de pension qui assurent les retraites à prestation définies dans certains pays européens (Allemagne notamment) les expose à de sérieuses difficultés pour tenir leurs engagements dans les années à venir.