Pour comprendre les difficultés actuellement rencontrées par les marchés financiers, il faut selon Michel Aglietta prendre la mesure de leur instabilité intrinsèque. L’observation historique montre que "les crises reviennent toujours", pour reprendre l’expression de Paul Krugman. Cette récurrence est à imputer à la nature particulière du lien entre prix et demande, qui, comme Aglietta l’expose très pédagogiquement, est fort différent sur les marchés financiers et sur les marchés des biens. Quand des biens "classiques" sont en jeu, la théorie standard de l’offre et de la demande s’applique : la demande dépend de facteurs exogènes, si bien qu’une augmentation des prix entraîne une baisse des quantités échangées à l’équilibre. Cette logique n’est pas celle des marchés financiers : comme les actifs financiers sont des éléments de valorisation de la richesse, "quand les prix montent, la demande augmente" p.12). Ce lien est magnifié par le recours massif au crédit et la valorisation des actifs à leur valeur de marché, qui peuvent se conjuguer pour donner naissance à une phase d’euphorie haussière qui va déconnectant les prix des titres financiers de leur sous-jacent. Réciproquement, la hausse du prix des actifs nourrit l’expansion du crédit.

Indéniablement, en insistant d’emblée sur le caractère central du lien entre crédit et prix des actifs, l’auteur fournit une grille de lecture féconde de la dynamique d’ensemble de la crise financière. En généralisant, l’on pourrait avec Aglietta plaider la substitution de l’hypothèse d’efficience des marchés par celle, d’inspiration keynésienne, "d’instabilité financière" : par nature, le fonctionnement des marchés financiers contribue à une amplification des cycles économiques, et en dernière instance à une augmentation du risque macroéconomique. Ce qui fait la particularité de notre époque, c’est que l’état actuel des technologies financières induit non seulement une plus forte volatilité (ce qui en soi n’est pas univoquement un mal) mais aussi un déclenchement endogène de la crise. Comme dans toute bonne tragédie, le développement des moyens conduit inévitablement au dénouement catastrophique. C’est à la description minutieuse des chaînes complexes d’interdépendance entre les différentes strates de l’économie financière et de leurs conséquences pour l’économie réelle que sont consacrés les chapitres centraux de l’ouvrage. Michel Aglietta y déploie un véritable art de la liaison entre les différents niveaux d’analyse. Son texte est incontestablement l’un de ceux qui présentent le meilleur alliage de concision, de rigueur et de maîtrise de l’objet. Il s’agit certes d’un survol, mais qui ne passe sous silence aucun niveau d’interprétation de la crise.

De haut en bas, une même logique

L’expansion exubérante du crédit aux États-Unis, à l’origine de la bulle immobilière, s’inscrit tout d’abord dans la lignée des déséquilibres financiers internationaux. Suite à l’éclatement de la bulle Internet en 2001, les entreprises américaines se sont désendettées, alors que les ménages, incités en cela par la baisse des taux conçue comme réponse aux risques de ralentissement économique, se sont massivement endettés. Ainsi, les États-Unis ont glissé rapidement d’un endettement d’investissement à un endettement de consommation, ce qui en bonne logique franklinienne aurait dû les appauvrir considérablement, si les pays émergents n’avaient massivement accepté de placer leurs revenus d’exportation en titres américains. Le déferlement des liquidités mondiales sur les marchés obligataires américains a entraîné une baisse des primes de risque qui a comme occulté la fragilité du modèle de croissance qui se mettait en place.

Aucun commentaire